作者：方晓

　　在业内看来，允许战略投资者出借主要是为了改善新股炒作问题，股份出借后仍需归还，股东并未实际抛售股票。而且在实践操作中战投难以变相减持，因为交易所对变相减持、利益输送等行为有严格的监管要求。

　　近期持续引发争议的限售股可出借一事，被新股上市首日出现融券“卖盘”，再次推上风口浪尖。

　　市场的主要疑问在于：允许战略投资者出借限售股是否违背法律规定的“锁定期”限制？实操中出借人与借券人会否串通从而实现变相减持？这背后是否存在钻制度规则漏洞或者对规则的不公平利用？

　　对此，在业内看来，允许战略投资者出借主要是为了改善新股炒作问题，股份出借后仍需归还，股东并未实际抛售股票。而且在实践操作中战投难以变相减持，因为交易所对变相减持、利益输送等行为有严格的监管要求。

　　截至9月14日收市，注册制下共有305家上市公司存在战略配售可出借股份，合计288757.51万股，已出借29510.06万股，可出借259247.45万股，战略投资者的已出借占比仅有10.22%。

　　变相减持？很难！

　　在当前A股市场行情低迷，融券被过多关注之时，新股上市首日多家公司的战略配售投资者出借股票，让市场对战略配售投资者可出借限售股一事高度关注，并引发诸多疑问。

　　其实这并非一个新的制度。在四年前科创板试点注册制时，便首次试点允许战略投资者持有的限售股出借，这一制度后续逐步复制推广到创业板、沪深主板等。

　　那么为何允许战略投资者出借限售股？有机构人士告诉记者，允许战略投资者出借主要是为了改善新股炒作问题。因为新股上市首日往往遭遇爆炒的情况，而刚上市的新股是没有卖出券源的。为完善多空平衡机制、改善“单边市”行情，科创板上市首日可融券卖出。

　　而市场较为关注的是，允许战略投资者出借是否违背法律规定的“锁定期”限制？

　　对此，上述机构人士认为，股份出借后仍需归还，股东并未实际抛售股票。股份减持赚取的是一二级市场股票价差，减持后，股东获取了卖出股票所得价款；而证券出借的收益仅为利息收入，股东仍需承担出借期间股票的价格波动风险。也就是若证券出借期间，股票价格出现下跌，那么回到出借方手中的股票，其市值已经缩水。

　　具体就证券出借与融券的流程来看，出借人先将证券出借给中证金融（转融通证券出借），中证金融再将证券借给证券公司（转融券），券商再借给其客户做融券。融券业务涉及多方主体，两融客户无法直接向战略投资者借券，证券公司本身也无法融券卖出。

　　对此，有观点提出，战略投资者可以约定现金了结不再归还证券，以及出借人与融券客户串通锁定收益，从而实现变相减持。

　　“从实践操作来看，上述操作均难以实现。”上述机构人士分析称，首先，若投资者到期无法归还证券，由于中证金融将证券借给证券公司，证券公司有义务归还证券；若证券公司无法归还，中证金融也可发挥中央对手方作用，归还借入证券，并非出借人与投资者双方能够决定。其次，交易所对变相减持、利益输送等行为有严格的监管要求。

　　根据《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》第20条规定，战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与转融券借入人、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益。

　　再据《上海证券交易所融资融券交易实施细则》（下称《融资融券交易实施细则》）第63条规定，参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票。

　　并且，战配还有多少股限售流通股可出借，交易所网站上每日对外公布，以供全市场监督。《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》第69条规定，对于向战略投资者配售的，本所于每个交易日公布该股票限售流通股数量和无限售流通股数量，以及限售流通股可出借和限售流通股已出借且尚未归还的股票数量。

　　业内：融券无法实现“砸盘”

　　除了战略投资者出借限售股备受关注外，市场的另一争议在于，融券做空是否给股价带来压力？

　　融资融券是我国资本市场一项重要的基础性交易制度，已经运行13年。融券业务一直是正常业务，但目前我国融券规模仍相对较小。

　　截至2023年8月底，A股两融余额15712.09亿元，其中融资余额14773.35亿元，占比94.03%；融券余额938.74亿元，占比仅为5.97%，融券余额占A股流通市值比例仅为0.13%。

　　这项运行了13年的正常业务，因做空功能而在A股行情不佳之时，被背负上“砸盘”的骂名。

　　“股票价格涨的太高而不允许别人融券卖出也是不合理的，融券机制的目的就是平抑新股上市初期暴涨暴跌，提高市场定价的有效性。限制融券反而会使机构头寸失去保护，从而被迫卖出股票，进一步打压指数，不可取。”有市场人士称，其实，现行规则对融券卖出价格有严格要求，防止出现融券卖出打压股价。

　　《融资融券交易实施细则》第十二条规定，“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价”。根据该条规定，融券交易的成交价仅能与上一笔成交价相同。

　　“也就是说，融券只增加卖出券的数量，而无法压低卖出价格，无法实现‘砸盘’。从实际情况看，融券交易的作用是抑制股票波动的幅度，不会影响股票本身的有效定价。”上述市场人士称。

　　也有业内人士称，从全球市场来看，融券交易一直是市场所需要的多空平衡机制，对提高股票定价效率、降低股票波动性等方面均有积极作用。一个完整的融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，中长期看融券交易对股价影响是中性的，决定市场价格运行区间的核心因素是上市公司基本面情况。融券业务有助于平抑股价的异常波动，促进市场定价效率的提升。

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